「经济」“三道红线”高压：房企高杠杆停摆 “以价换量”即将来袭

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在过去的8月份，房地产市场一点也不温暖。

房企密集上交本月上半年成绩单。【/s2/】经营数据和财务指标总体呈下降趋势，行业正式进入“平稳增长期”【/s2/】。

与此同时，新的住房企业融资条例的实施是房地产行业的另一个亮点。监管部门为房企融资设立了“三条红线”。以往房企用来获取市场份额的“高杠杆”武器，在“红线”的高压下，很快就会被宣告无效。

行业突变，自知之明。踩红线的房企就像热锅上的蚂蚁，他们提高了杠杆；安全范围内的房企“被开了绿灯”，目前投资机会更多。

【/s2/】房企的差异化逐渐清晰。

在盈利能力恶化之前，住房企业的盈利能力在8月份继续下降

上半年，疫情的影响导致项目竣工普遍推迟，减缓了房企的收入增长。与此同时，在地价上涨和持续监管的多重影响下，行业成本被推高，空的利润进一步被挤压。

很多房地产企业的CEO和CFO也回应说，行业利润率下调是普遍现象。华润置地总裁李欣早前表示，在行业发展到今天，地价一直在上涨，地产比例一直在下降，行业毛利率下降是固定趋势。万科首席财务官韩也指出，整个房地产行业的毛利率下降是一个长期趋势，预计年底会有小幅下降。

根据嘉里对179家典型上市房地产企业利润中值的研究数据，【/S2/】2020年上半年，房地产企业整体毛利率、净利率、自住净利率继续呈下降趋势，下降幅度进一步扩大[/s2/】。

《全国商报》汇总了1-8月销售额排行榜前30家房地产企业的盈利数据，发现29家上市房地产企业(翔盛尚未上市)的平均净利率为14.35%，其中包括招商局蛇口、新城控股、融信集团等20家房地产企业的净利率在上半年均有不同程度的下降。

制图:陈梦愉

其中，招商局蛇口净利润同比下降27.28%，较2019年末的19.31%下降14.2个百分点。

但也有9家房地产企业净利率同比有所上升，但增幅有限。只有中国金茂、金科集团等房地产企业利润表现相对突出。中国金茂上半年净利率达到38.3%，同比增长6.54%，比2019年底几乎翻了一番。

数据显示，179家样本房地产企业的毛利率中值为31.3%，同比下降2.4个百分点。值得注意的是，房地产企业的净利率中位数为9.7%，同比下降2.6个百分点，与往年相比，这一数字已降至2015年和2016年的水平，居者有其屋的净利率中位数也达到了7.2%的新低。

需要警惕的是，九大30家房地产企业的净利率比中线低9.7%，其中有很多恒大、招商局蛇口等龙头房地产企业。

凯瑞认为，【/s2/】行业利润指标持续下降的趋势，归因于政策的持续调控和高地价项目的结转。【/s2/】一方面，地方政策调控继续收紧，尤其是一二线城市限价政策难以放松，高地价与房价比限制了空企业利润；另一方面，上半年房企的结转项目多为2016-2017年收购的高地价项目，也使得企业盈利能力难以提升。

随着净利润率的下降，一些房地产企业今年上半年的返母净利润也大幅波动。今年上半年招商局蛇口净利润仅为9.13亿元，与1000亿元的销售规模不匹配；另一方面，中国的海外开发占据着“利润王”的地位，是唯一一家净利润超过200亿元的房地产企业。

数据来源:克里

整个行业进入下行区间，房企的思路也发生了变化，从依靠资源分红发展到分红管理阶段。万科董事局主席于亮表示，现在房地产行业处于管理红利时代，要向制造业学习，让管理更具战略性、精细化。

中国海外发展董事长严建国在业绩会上回答《国家商报》记者提问时也提到，【/s2/】房地产下半年，行业在和谁能活、活得好、活得久竞争。

【/s2/】融资监管给大部分房地产企业的债务加压。很难说它是安全的

如果没有“三条红线”，很多房地产企业就没有降低杠杆的机会和动力。

“三条红线”具体指，一是不含预付款后的资产负债率大于70%；二是净负债率大于100%；第三，现金负债率不到一倍。然后根据房企的“踩线”，分为“红、橙、黄、绿”四个档次，实行差异化债务规模管理。

然而，正如阳光城市执行副总裁吴建斌在2020年8月博鳌房地产论坛上所说的那样，“在相当一段时间内，高财务杠杆根本无法降低。”他认为，一是没有这样的条件，二是没有健康的理由，三是可以促进公司快速发展，心理上没有必要。

从数据来看，今年上半年，大部分龙头房地产企业的净负债率“不降反升”，部分反复呼吁减债的房地产企业并没有提高负债水平。据嘉里，【/s2/】今年上半年末，179家上市房地产企业的计息负债总额比年初增加6.64%，达到84165亿元，净负债率比年初增加4.45个百分点，达到87.86%，结束了连续三年的下降趋势。

克里指出，整体来看，上半年房企总计息负债增加的主要原因是，1月份房企由于融资金额较大，加大了融资力度，然后随着疫情的到来，给房企资金链带来压力，因此继续加大短期融资成为部分房企的选择。

某排名前五的房企总裁告诉《国家商报》记者，这主要是因为两个原因:【/s2/】一是今年上半年土地市场有一个窗口期，部分房企及时补货；二是今年上半年融资渠道松动，房企借机发债。

据《国家商报》统计，今年上半年，大部分领先的房地产企业仍在自觉降低杠杆水平，但呈现出“两极化”趋势。一些杠杆水平较低的房地产企业，如万科、中海等再次下跌，而大部分杠杆水平较高的房地产企业保持着“满负荷”的经营状态，负债水平上升而不是下降。

“高杠杆率”并没有得到缓解，很难说大多数房企对今年上半年手中的现金持乐观态度。克里指出，今年上半年，样本房地产企业的现金减少了近一半。但是，龙头房企还是更注重现金流控制。今年上半年末，179家上市房地产企业现金持有量为33218亿元，比年初增长2.31%。其中，76家重点房地产企业现金持有量为29437亿元，同比增长2.13%。

前30家房企大多账面现金充裕，前11 ~前30家房企中，现金较去年底增长7.61%，是“抗严寒”的资本之一。今年上半年，手里现金超千亿的公司有五家，分别是碧桂园、万科、恒大、保利、中海地产。

然而，充裕的“账面现金”并不意味着高安全系数。如果把“现金负债率”考虑在内，中国恒大、雅居乐、中国金茂、R&F等房地产企业都小于1，这意味着当前账面现金无法弥补短期债务。下一步要在销售、催收、投资等方面采取一些行动，应对偿债高峰。

三条红线打击房企减负，千方百计

无论如何，现实将迫使房地产企业切实减少债务。

在回答《国家商报》记者提问时，严建国认为，“三条红线”、一家企业、一项政策的实施，有利于行业健康发展，体现了“住在房子里不投机”的导向，特别是对于防范和化解当前复杂多变的国内外经济形势下的重大风险。

现在的问题是如何优化财务指标。

前15名房地产企业的首席财务官李志告诉《国家商报》，通过“三条红线”减少负债肯定是共识，但如何做到呢？【/s2/】一端是增加经营现金流，另一端是放大分母，也就是放大股东权益资金。

李志认为，如果负债率压力大，比如，【/s2/】撞上了房企的“三条红线”，目前最大的任务就是降低负债率，那么购买土地就是最大的支出，会稍微放缓；如果看现金流，促销会增加。

克里还指出，【/s2/】预计下半年房企联合开发将继续增加，更多房企通过增加小股东权益通过红线指标；与此同时，清股实债、增发和永续债券的现象将会增加。

“房地产金融审慎管理体系是房地产长效机制的重要组成部分。接下来，房地产市场的融资环境可能会进一步收紧，部分房企将面临融资困难。新的融资规定一旦实施，对行业的影响会更大:比如土地市场降温，新房销售加速。”

尤其明显的是，中国恒大已经打响了“量价”的第一枪。9月7日，恒大集团董事局主席许家印主持集团营销发布会。会上，他宣布从9月7日至10月8日，恒大地产全线降价30%，并透露“金九银十”月销售额1000亿元。

分拆上市，引入战争投资，也是很多房地产企业降低负债水平的途径。还是以恒大为例，夏海钧总裁指出，未来恒大将拆分优质资产，陆续上市，实现公司权益的增长。近日，恒大地产公司推出235亿港元的战争投资股，预计将使负债率降低19个百分点。

今年以来，房企分拆地产界上市已经成为一种趋势。根据Cree物业管理发布的研究报告，【/s2/】随着“三条红线”政策的出台，部分房企融资困难，可能会加速拆分企业上市，在后疫情时代，可能会掀起更大的物业企业上市热潮[/s2/】。

优质资产拆分就是其中之一，另一种优化债务结构的方法是引入战争投资。这次行动的先行者是阳光城，踩着两条红线。9月9日，泰康人寿和泰康养老保险与阳光城市第二大股东上海文佳签署《股份转让协议》，协议规定泰康人寿和泰康养老保险将通过协议转让方式从上海文佳转让阳光城市13.53%的股份，相应总价为34亿元人民币。

土地市场的转折点是高杠杆房企主动踩刹车

“减债”的压力首先体现在土地市场。

前八个月，房企头头还在加速攻城。征地金额排行榜前十名和销售额排行榜前十名重合度很高。据中央参考所统计，50家有代表性的房地产企业1-8月平均月征地1906.4亿元，澳源、荣信、越秀、滨江前8个月平均月征地量同比增长一倍以上，世茂、新希望、建业、R&F前8个月平均月征地量同比下降50%以上。

然而，自8月份以来，土地市场发生了微妙的变化。全国土地市场供应量下降近20%，整体交易量环比下降30%以上，平均交易价格环比上升，黄金总量环比下降近30%。

一些大踏步前进的高杠杆房地产企业终于在8月份主动踩了刹车。李志还指出，从投资方面来说，土地收购市场会有一些变化。当然，房地产行业的企业种类很多，有的没什么压力，可能现阶段买地比较积极。

某央企的一位中层经理也对《国家商报》记者表示，他的公司“没有碰过红线”，“最近拿了一些大投资的项目，其实是反周期的征地”。

制图:陈梦愉

从数据上看，中国恒大、融创等地产企业在土地市场的战线明显收缩。恒大作为嗅觉灵敏的地产龙头企业，开始抽回资金，减少负债，稳定资金链。而踩了三条红线的融创，告别了前七个月花381亿抢地的浩恒，显得谨慎，只拿了19亿。

“征地节奏大师”主动放慢节奏，对市场传递的信号不言而喻。泰和、傅生等大型房企接二连三的债务危机，终于让各方正视风险。

杠杆率较低、回报较好的房企进一步显示了自己的优势。被业内视为控债和盈利标杆的中国海外地产正在冲刺规模化，单月拿地140亿元，累计拿地781亿元，在2020年1-8月全国房地产企业征地名单中排名第二。

比中海大的是碧桂园，它不怕红线，绿地控股，净负债率最高。8月份征地金额分别为148亿元和208亿元。

从整个行业来看，房企开始缩一线。在50家有代表性的房地产企业中，8月份有31家企业获得的土地数量与前7个月的平均值相比有所下降。

1-8月，50家有代表性的房地产企业平均征地销售比例为40.7%，比去年同期上升0.9个百分点。每个阵营表现出不同的扩张强度。前10家房企继续保持规模领先，土地储备充足，发展较为稳定，征地强度最保守。土地收购销售比例同比下降6.6个百分点，至31.9%；前11 ~ 20名和前21 ~ 30名营地企业仍有规模适度增长的需求，部分企业征地更为活跃。其中前11 ~ 20家房企的征地销售同比增长3.1个百分点，达到51.2%，是所有阵营中最高的。

从不同地区来看，头八个月，很多城市的房企都做了很大的努力。

从重点城市10强房企来看，处于安全边界的中海地产1-8月份出现在3个城市征地总量前10名，符合国家企业战略布局；扎根杭州的滨江集团，1-8月继续在杭州夺得征地总冠军；金地保持了一贯的势头，把自己放在长三角的核心城市，1-8月在上海和南京获得第二名。

记者注意到了行业的突然变化，对此非常了解

上半年强势回升的市场，让各方对“金九银十”充满期待。但8月房企密集提交的半年度成绩单，使得市场前景难以推测。

记者反复梳理前30家房地产企业的经营数据和财务指标，发现虽然市场水平大踏步前进，但行业下行趋势普遍逼近，房地产行业正式进入“稳增长”时期。

经过与几位房地产企业高管和首席财务官的深入沟通，我们发现“减债”、“去杠杆化”、“提高融资成本”已经成为房地产企业下半年的重点话题。但“三高一快”的房地产企业，要在红线下平衡利润和规模并不容易。

记者努力客观呈现龙头房地产企业的各项指标，结合专业人士的思想碰撞，为下半年房地产市场的稳定发展提供思路。

记者鲍

编辑:陈梦愉

愿景:陈冠宇

排版:陈梦愉某选